2026年4月16日晚，一则业绩预告更正公告在A股市场炸开了锅。实达集团（600734）将2025年度预计营业收入从3.15亿元~3.65亿元大幅下调至0.80亿元~1.00亿元，调减金额超过2亿元。而按照沪深主板退市规则——净利润为负且营业收入低于3亿元——实达集团即将在年报披露后被实施退市风险警示，再次戴上那顶它戴了又摘、摘了又戴的“*ST”帽子。

资本市场对此的反应是一字跌停。4月17日，实达集团股价报收3.41元，跌幅10.03%，总市值缩水至约74.28亿元。如果你是一个普通投资者，看到这样的消息，可能会心头一紧。但如果你是一个老股民，尤其是对这只股票稍有了解的人，你的第一反应可能是——“又来？”

“11次变脸”：一只股票的改名史，就是一部保壳编年史

打开任何一家股票行情软件，在实达集团的基本信息页面，你会看到一条令人瞠目结舌的曾用名链条：

实达电脑→ST实达→实达电脑→实达集团→\*ST实达→S\*ST实达→NST实达→ST实达→实达集团→\*ST实达→ST实达

一共11个名称，在ST和“正常”之间反复横跳。而这条名字链，就是我们理解整个问题的钥匙。

每一个名字变更的背后，都是一次戴帽和摘帽的过程。每一次戴帽，都意味着公司触碰了退市风险警示的红线；每一次摘帽，则代表着公司通过各种手段暂时“过关”。但关键问题是——它从来没有真正被退市。这只1996年上市、曾经号称“国内A股上市的首家IT企业”的股票，在过去二十多年里反复濒临死亡却总能“起死回生”，形成了一个令人费解的循环：濒临退市→紧急自救→保住壳资源→继续亏损→再次濒临退市。

这不是个案。整个A股市场中，类似的“不死鸟”并不少见。*ST沪科自2006年被“戴帽”以来，反复陷入“重组—失败—保壳—再重组”的恶性循环，至今已走过近二十个年头。2025年，仍有50家上市公司成功实现“脱星摘帽”——31家撤除ST，19家撤除\*ST。这些公司中有多少是真正实现了经营好转？又有多少只是又一次“技术性”过关？

这才是我们真正要追问的核心问题：是谁允许ST退市股票反复保名、借壳上市、保壳？ 我们的退市制度，究竟是过滤劣质资产的“净水器”，还是可以无限次通关的“旋转门”？

一场精心设计的“保壳大戏”：实达集团的2021重整承诺与2025兑现争议

要理解这个问题的严重性，我们需要解剖实达集团最近一次“起死回生”的全过程。

2021年底，实达集团走到了悬崖边。2018年至2020年连续三年累计亏损近40亿元，2020年度期末净资产为负值，股票被继续实施退市风险警示。在生死存亡之际，福州中院于2021年12月27日裁定批准了公司的《重整计划》。

重整计划中最核心的一条承诺是：间接控股股东福建省大数据集团承诺在重整完成后，向上市公司注入其合法拥有或管理的优质资产。这个承诺，是公司说服债权人、说服监管层、说服市场相信它“值得被拯救”的核心筹码。

然而，这个承诺的兑现过程，恰恰暴露了保壳操作中最令人不安的一面。

承诺作出近三年后，到了2025年初，原定注入标的——福建省星云大数据应用服务有限公司——被以“业务协同性不足”为由临时替换。替代方案是什么呢？一家成立于2024年5月的新公司——福建数产名商科技有限公司，以1.85亿元现金收购其95%股权。

这里面的蹊跷之处，一目了然：

第一，标的更换的时间点极其微妙。 数产名商成立于2024年5月，而实达集团2021年底就作出了资产注入承诺。换句话说，承诺方用了近三年时间，最终选择了一个成立不到一年的新公司来完成“承诺兑现”。这是巧合，还是为了“兑现”而临时制造的结果？市场普遍质疑其“为注入而设立”之嫌。

第二，现金收购而非股份发行，巧妙绕开了重组上市的监管门槛。 根据实达集团的公告，本次交易预计不构成重大资产重组，因为各项财务指标未达到《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重组标准。这恰恰是典型的“监管套利”操作——通过控制交易规模使其不触发重组审查门槛，从而规避借壳上市的严格监管。事实上，实达集团此前就曾有过类似操作：在终止重大资产重组的同时启动非公开发行，市场人士解读此举正是为了避免启动重组带来的借壳风险。

第三，程序合规下的实质争议。 从形式上看，标的变更经过了2025年第二次临时股东大会的审议通过，程序上无可指摘。但程序合规不等于实质正当。一个承诺了三年的事情，在最关键的资产标的上发生根本性变更，投资者的合理预期被完全打破。更何况，同一轮重整中，已经有财务投资人因代持承诺不实被福建证监局出具警示函，认定其构成虚假承诺。一个重整方案中同时出现了虚假陈述和承诺变更，这绝非偶然，而是整个保壳生态系统性问题的缩影。

“退市难”的背后：制度缝隙与地方利益的隐秘合谋

回到那个核心问题：是谁允许这些ST股票反复保名、借壳上市、保壳？

答案不能简单归结为某个监管部门的不作为。事实上，监管并非没有动作。新“国九条”在2025年施行后，将沪深主板公司财务类退市的营收门槛从“低于1亿元”大幅提高至“低于3亿元”。2025年全年，仍有31家上市公司退市，退市节奏虽较2024年的52家有所下降，但总体仍在推进。

问题不在于没有规则，而在于规则本身留出了太多“合法”的操作空间，以及地方政府在其中的复杂角色。

规则漏洞之一是组合类财务退市指标的固有缺陷。 现行规则规定，沪深主板公司若利润为负且营业收入低于3亿元，将被实施退市风险警示。这意味着，只要公司能“冲”到3亿元营收以上，即使利润持续为负，也可以暂时规避退市。这直接催生了大量“报表式保壳”行为——通过突击增收、关联交易等方式做大营收数字，而公司的核心竞争力毫无改善。实达集团此次营收从3.15亿~3.65亿下调至0.8亿~1亿，本质上暴露了此前营收数据的水分——那“3亿多”的营收究竟有多少是真实经营产生的，又有多少是为了“冲关”而做的技术处理？答案不言自明。

规则漏洞之二是重整程序的宽松条件。 破产重整原本是市场化纾困的合法工具，旨在让有价值的企业通过债务出清和业务重构实现重生。但在实际操作中，它成了许多资不抵债公司“金蝉脱壳”的救命通道。一旦法院裁定受理重整，公司股票会被继续实施退市风险警示，但同时获得了宝贵的“喘息期”——这个期间内，强制退市的倒计时暂停，公司可以从容地寻找新的“壳买家”或注入新的“故事”。

但最关键的因素，是地方利益的深度介入。 实达集团的控股股东是福建省数晟投资合伙企业，实际控制人是福建省人民政府国有资产监督管理委员会。这意味着，保不保壳，早已不是一个单纯的资本市场问题，而是牵涉到地方国资利益、就业稳定、区域经济形象等多重因素的政治经济议题。一旦上市公司走到退市边缘，地方政府往往会动用各种资源进行“救助”——注入资产、协调债权、推动重整——目的不是让公司真正重生，而是保住这张“上市牌照”。因为在中国资本市场，上市资格本身就是一种稀缺资源，失去它不仅意味着区域经济数据的受损，更意味着未来再融资渠道的永久关闭。

这种地方政府“隐形兜底”的逻辑，才是保壳现象屡禁不止的真正根源。监管的规则再严格，执行再有力，也抵不过一个事实：最终决定一家公司是否退市的，不是市场，不是监管，而是地方政府有多大的意愿和资源去“保”。

“重组—失败—保壳—再重组”：一个无法终结的死亡螺旋

当我们把实达集团的案例放在整个A股市场的坐标系中观察，会发现一个令人沮丧的模式。

*ST沪科，自2006年被戴帽以来，反复陷入“重组—失败—保壳—再重组”的循环，已近二十年。群兴玩具，作为有名的“壳股”，屡次跨界重组失败后依然屹立不倒，靠的是不断更换“接盘侠”和炒作新的概念故事。ST泉为更是将保壳升级为“造假式保壳”：虚构收入维持上市资质→炒作概念抬升股价→关联方占用资金套现→借新还旧掩盖窟窿。

这些案例揭示了一个残酷的真相：保壳不是拯救，而是拖延。 它让本该出清的企业继续占据着宝贵的上市资源，让本该流向优质企业的资本被套牢在“壳游戏”中，让本该警醒的投资者一次次被“重组故事”所迷惑。每一次保壳成功，表面上是一家公司“死而复生”，实际上是整个市场资源配置效率的持续损耗。

更值得警惕的是，这种模式正在产生恶劣的示范效应。当市场发现——只要操作足够“精巧”、只要背后有足够的力量“兜底”，一家连续亏损、资不抵债的公司也可以永远“活下去”——那么上市资格就不再是对优秀企业的奖励，而变成了对投机者的纵容。ST板块的炒作，正是在这种预期下不断升温的。正如南开大学金融发展研究院院长田利辉所言，滥炒ST、\*ST类股是在交易“风险”而非“价值”，其价格波动已脱离基本面，扭曲了市场价格发现功能。

出路何在？——让市场真正说了算

那么，我们的制度该如何堵上这些漏洞？

第一，进一步收紧财务类退市标准。 当前“营收低于3亿元且利润为负”的组合指标虽然已比旧标准严格很多，但依然可以通过突击增收的方式绕过。应考虑增加持续经营能力的实质性审查——不仅仅是看一个年度的营收数字，更要穿透审查收入的质量、可持续性、与主营业务的关联度。实达集团此次收入确认方法从“总额法”调整为“净额法”，本身就暴露了前期营收数字的严重水分。这样的“收入”本就不该被计入保壳考核的范围。

第二，严格限制重整程序的滥用。 破产重整应回归其本源——救助那些因短期流动性危机陷入困境但主业仍有价值的企业，而不是成为所有濒临退市公司“合法续命”的通道。可以考虑建立重整与退市的联动机制：一家公司若在五年内两度进入重整程序，则自动触发强制退市程序，不得再次重整保壳。

第三，最根本的，是打破地方保护的隐性链条。 只要地方政府仍然将辖区内上市公司的存亡视为自己的政绩指标，保壳的动力就不会消失。这需要从根本上改变对地方经济发展的考核方式——不再以上市公司数量论英雄，而是以上市公司质量论成败。同时，对于因保壳操作而造成的投资者损失，应明确追责机制，让那些为了“保壳”而做出虚假承诺、虚假陈述的主体承担应有的法律后果。

实达集团的11次更名，是中国资本市场退市制度失灵的一面镜子。每一次更名都是一个警示：当一家公司把更多精力花在“换名字”而不是“做好业务”上，当保壳的手段越来越“精巧”而经营的能力越来越虚弱，我们的资本市场就离“优胜劣汰”的初衷越来越远。

退市不是惩罚，而是市场的净化机制。 一个健康的资本市场，应该有进有出，有生有死。只有让那些失去竞争力、失去存在价值的企业体面地退出，才能把有限的资源留给真正有活力、有创新的企业。我们不需要“不死鸟”的传说，我们需要的是一个真正让市场说了算的制度。